新兴市场外储骤降的当下，有人似乎嗅出危机前奏的味道。2015年一季度，1130亿美元的中国外储下降幅度占新兴市场总体降幅一半。但没人怀疑3.73万亿美元(截至3月)巨额外储对风险的抵御能力，也没人质疑中国央行的宏观相机调控平衡术。

    这时，当跨境财富管理几成风尚，当你手握外汇放眼国际市场全球化配置资产时，可曾想到这是中国在践行“藏汇于民”国策，以缓解外汇集中于国家的压力。为此，谋求人民币加入特别提款权(SDR)货币篮子的中国，正在冲刺最后一公里资本项目开放。

    若干境外分散投资将有助于中国提升外汇资源使用效率。因为，囿于高成本负债、市场主体错配等因素，中国的对外投资收益轧差长期为负数。去年该数字为-341亿美元。

   “即便我们对外投资的回报提高一个百分点，达到美国的水平，也不能让投资收益为正数。因为主要是利用外资成本过高，而不只是资产端的问题。”6月23日，一位外管局接近人士称。

   不过，负投资收益无论是对中国管理层还是投资者而言，短期内并非严重问题，其更多反映中国对外资产负债的结构。

   也许，国际收支口径、消失的一季度外储795亿美元更令人玩味。它涵盖外汇资产“走出去”之外，或不乏中国“抛美元”维稳人民币汇率而付出的代价。

   接下来的问题是，堪称中国“家底”的外储缩水会成为一种常态吗？怎样在持有外储的成本代价与外储价值实用性，即利弊之间找平衡？

  “中国已经过了外储越多越好的水平。”美国耶鲁大学管理学院金融经济学教授陈志武说。他告诉经济观察报，一旦外储太多、尤其成为巨量之后，其代价就会远超好处。改变这一局面的办法是减少对出口的依赖，并且让民间更多地留汇去投资境外。

   而美元走强趋势若确定，假如资本项目完全开放后——资本持续净流出，延续“藏汇于民和去杠杆化”，外储缩水答案不言而喻。

   只是市场不知道，如果所有的宝都押在“3.73万亿美元”的家底(中国外储)上，若国际对冲基金集结借势做空人民币资产博利，届时“捍卫”人民币币值的“子弹”是否充裕？这些都是未知数。

   消失的795亿美元外储

   “外储缩水可能在近期加剧，人民币贬值或成定局。”6月25日，香港一位机构投资者说。他举例说，在离岸交易中，许多机构已经拒绝人民币结算。所有离岸结算指标都提前用光了。他不知道接下来会发生什么。

   一位香港投行负责人告诉经济观察报，长期看，人民币会贬值，但目前人民币结算指标尚未如此紧张。

   据国际货币基金组织(IMF)近期数据分析，一季度，新兴市场国家的外储总额减少2220亿美元，降至7.5万亿美元。其中，中国外储下降的幅度占新兴市场总体降幅的一半，达1130亿美元。

   当然，并非都是坏消息。环球银行金融电信协会(SWIFT)6月25日发布报告显示，全球逾1000家银行已使用人民币作为与中国内地及中国香港的支付货币，带动人民币支付使用量的增长。

   SWIFT亚太区支付主管Michael　Moon称，全球很多银行，未来或会有兴趣加入到中国计划年底前推出的人民币跨境支付系统。5月份人民币作为全球支付货币的排名保持在第五位，市场占有率则升至2.18%，略高于4月份的2.07%。

   数据不会撒谎。一季度国际收支口径外储减少795亿美元，央行口径减少1130亿美元，汇率估值变动因素335亿美元，抛售美元、外资流出等则涵盖在795亿美元中。

   央行与外管局口径的区别在于：外管局国际收支平衡表的外汇储备资产仅记录外储交易变动数据，央行外储数据包括汇率损益等非交易层的变量。

335亿美元很好理解，板子可以打在美元升值上。正如，摩根士丹利投资管理公司预计新兴市场外储下滑40%的原因是货币价值发生了变化。美元上扬令这些国家手中持有的欧元、日元以及其他储备货币出现贬值。

   795亿美元则令人深思。它是外储资产交易、价格变动的结果。且，如此状况已有时日或征兆。

   外管局年报显示，剔除汇率、价格等非交易价值变动的影响，2014年，中国国际储备资产增加1178亿美元，同比少增73%。其中，外储资产净增加1188亿美元，同比少增73%。“2015年，预计我国国际收支仍将呈现‘经常项目顺差、资本和金融项下跨境资金双向波动’的新常态。”外管局称。

   如此，外储缩水会成为一种常态吗？

   国泰君安首席经济学家林采宜给出“外储缩水是资本外流，美元指数上升的结果”之观点。

   上述外管局接近人士则认为世事难料。他告诉经济观察报，外储有可能减少，但形势如果于我有利，也可能恢复增长。储备减少意味着“藏汇于民”和去杠杆化。属于市场主体资产负债结构的调整。

   陈志武解释，中国已经过了外汇储备越多越好的经济周期。当年亚洲金融危机给许多人一个感觉，就是外汇储备越多、对抗资金外撤的能力就越强。可那只是对一定水平内的外储而言。

   至于亚洲哪些国家和地区最容易受到美联储加息的冲击，彭博首席经济学家陈世渊认为，美国利率上升对香港的冲击或最为严重。香港经济的杠杆化十分严重，2013年年末，本地区信贷占GDP之比达到220%左右。这带动股市和房价迅速上涨。2014年年末，外债占GDP之比达到446%。

   其次是泰国。其易受冲击之处主要在国内。民间信贷水平很高，2013年末时占GDP之比在154%左右，并带动了房地产市场的繁荣。泰国房价在过去一年里实际增长15%左右。负通胀率也拖累了泰国经济。

   中国或许并不像一些人预期中那样易受冲击。在陈世渊看来，高额外储、较低的外债以及境外投资者所持有公共债务水平较低，这些都减少了外部冲击对中国的影响。不过，经济增长缓慢、杠杆化严重、加上潜在的资产泡沫，意味着中国自身的问题并不少。

   上述结论得益于彭博经济部对新兴亚洲国家和地区的经济增长、通货膨胀和金融风险等十个指标的分析评估。

   陈世渊告诉经济观察报，发展经济体经济不佳，美国复苏，货币政策分歧，脆弱的经济体容易有大的资本流出。

   不过，“最近中国资本流出比较稳定了，主要由于经济企稳，货币汇率也稳定，吸引资本流入；同时股市也对国外资本有吸引。但是经济、汇率、股市长期都不大乐观，未来资本还是有流出压力。”他说。

   6月18日外管局公布数据亦显示，5月银行结售汇顺差78亿元，跨境资金流动数据连续第二个月出现改善。

   不均衡的负值

   不妨再看一组与中国外储有关的敏感数据。

   -341亿美元与1.7764万亿美元。前者是去年中国对外的投资收益轧差负数，后者是2014年中国对外净资产，或者说债权。它们的背后，蕴涵一个国家欲拯救其扭曲资产负债表的价值诉求。

   简言之，中国仿如一个1.7764万亿美元的债权人，但接受长期负收益的结果。20多年了，在国际资本的输入输出中，投资与收益的轧差仍为负数。

   这里的1.7764亿美元较2013年末减少2196亿美元。外管局解释，原因有二：由于汇率和价格等非交易原因，以储备资产为主的对外金融资产出现较大的账面价值波动；部分机构向上修正其对外负债历史数据，导致年末对外负债增长。

   逻辑上，对外金融资产变化体现“藏汇于民”。民间部门正在加快“走出去”。国际收支平衡表数据显示，2014年中国资本对外输出所得(涵盖外储对外投资和对外直接投资)与外国直接投资(FDI)在中国投资所得利润的轧差为-341亿美元。其自2010至2014年的表现依次为：-259，-703，-199，-784，-341亿美元。

   这与中国一直以来的“低收益高成本”模式相关。中国对外投资以官方的外储资产为主，但收益有限，主要投资美国债券。按照中国官方解释，外储的投资收益较为稳定，主要是FDI的投资收益较高，导致中国的负债成本上升，影响了中国作为债权人的投资收益。“我国投资收益长期为负是结构性的。”外管局人士曾坦言，“这与我国对外金融资产在央行、负债在民间部门的主体分布有关。”

   其实，“对于国家来说，长期看，任何像中国这样的‘用卖股权和资产的所得去买国债’做法，总体收益都会是负的，因为股权的长期回报总是要高于债券，当然前者风险更高。”陈志武告诉经济观察报。

   在中国社科院学部委员余永定看来，对于一个贸易大国，投资收入项目在国际收支平衡中的地位会变得越来越重要。这种趋势如不逆转，可能在未来10年中，中国将成为“国际打工仔”。

   不过，联合国经济与社会事务部全球经济监测中心主任洪平凡认为，从经济分析角度而言，中国对外净资产收益长期为负主要反映了中国对外资产负债的结构，最科学的方法应该是按资产分类来比较收益。“这并非严重问题，主要反映了中国对外资产负债的结构。”

   事实上，近年来中国也在试图改变“低收益高成本”，欲“藏汇于民”，在风险可控情况下，让有实力与能力的机构或个人“走出去”。

   比如即将放行的QDII2便是佐证。个人自由进行境外投资的那一天并不遥远。而类似市场主体的境外投资多了以后，便可缓解中国对外负投资收益压力，以及央行持有外储的不可承受之重。

   不妨算笔账：央行累积外汇储备——其实是一个在公开市场购买美元、吐出基础货币的过程；而由此加大的流动性需要通过提高银行存款准备金率与发行央票、回购等操作来对冲，并支付相应成本。这让央行日渐不负重荷，亟待扭转几乎长成资本怪兽的外储飙升局面。2014年6月，外储规模高达3.99亿美元。

   换言之，中国在享受外储带来的“国力强、汇率与宏观经济稳定”的好处时，亦备受痛苦“折磨”——因为央行要为此付出巨大对冲成本。

   正如陈志武上文所述，外储成为巨量之后，其代价就会远超好处；解药如：减少出口，民间持汇投资境外。

   而现实情况是，经济新常态下的中国出口形势并不乐观。中国出口商正在输给更便宜的竞争对手——今年前五个月贸易总额下降8%，显著低于政府2015年的增长目标。“人民币贬值势在必行。”林采宜称。其逻辑在于，人民币升值的长期基础正发生改变。人民币形成汇率贬值是扭转出口外贸一路下行趋势的唯一利器。但两个不确定因素可能影响人民币汇率的贬值幅度和贬值节奏：一是中国央行的国内经济稳增长和人民币国际化之间的利害权衡；二是美联储加息进程的节奏和力度。她认为，央行须在人民币国际化汇率维稳与保增长的政策之间做出取舍。

   在6月23日的中美第七次战略与经济对话上，央行行长周小川表示，人民币汇率根据市场来调节，目前处于合理水平。

  “汇率表现不能只看个别月份的短期表现，我们认为，人民币汇率仍是双向波动趋势，既不会大幅升值，也不会大幅贬值。”一位央行人士说。

   然而，情况正在发生微妙的变化。市场正在出清吗？以往包括2014年，人民币汇率坚挺的同时，多半会带来外汇储备的增加，反之亦然；即呈现“升值—流入—外储增加；贬值—流出—外储减少”的线性逻辑关系。

   现在，有着国际化目标诉求的人民币尚未贬值，但资本在流出——外储在减少。也许这正朝着决策层预期的方向走；也许并不尽然，汇率战硝烟弥漫的国际金融市场，风险暗涌，步步惊心。

   不过，现实看微观个体，“若你有很多钱，不妨适当增持美元。”林采宜说。