“这只是大宗商品上涨过程中的一个小调整而已。”

11月13日，鸿凯投资董事长林军在出席第三届私募基金发展黄金十年高峰论坛期间，接受了澎湃新闻记者的采访，这样评价11月11日商品期货夜盘的惊险行情。

11月11日晚上9时40分左右，原本甫一开盘就纷纷冲上涨停板的多个商品期货品种，在短短几分钟之内瞬间开板跳水，PTA、棉花等品种价格跌至跌停。

资金踩踏出逃，不少投资者根本没有时间补上保证金，就被直接强行平仓。

这样的闪崩行情，给近几个月以来的商品期货火爆行情泼了一盆冷水，但在业内一片凄风楚雨中，从事期货市场投资超过20年的林军，却如此“轻描淡写”地评价这个属于期货圈的不眠之夜。

被称为“期货圈传奇”的林军回忆，从涨停到跌停的惊天逆转行情发生时，他还在候机。“星期五晚上我在机场等飞机，我们广州有个项目要去看，所以9点的时候我在机场，拿手机看的盘。”

这样震惊业界的逆转行情，在林军看来，逻辑并不难推断。

“上涨过快就会带来调整，哪些调得浅，还会继续上涨，哪些调得深，完全取决于背后的供需。需求有没有那么强烈？是不是短期可以满足？这是很关键的。”

具体来看，截至11月11日夜盘收盘，动力煤、焦煤的期货主力合约价格虽然涨幅收缩明显，但仍然为正，分别达到1.63%和1.04%。反观PTA、菜粕、橡胶等品种，行情逆转时首当其冲，至收盘分别报跌5.73%、5.04%及4.83%。

林军对澎湃新闻记者解释，后者的下跌，恰是对于前期资金强力拉升上涨的否定，因为这些品种的需求并没有那么强，而产能也从未缩水，一旦投机资金撤出，价格快速回落是正常现象。

除了基本面因素，当晚的暴跌在技术层面也有解释。

林军说：“第二个是期货的交割制度问题。现在主力基本是1月合约，一般来说，进入交割月前的一个月就要考虑持仓头寸中是不是投机头寸过重，这时候交易所一定会限制头寸，大家也看到了这几天交易所已经在限制了，包括成交量、合并持仓等。实际上，留给投机资金炒作的时间和空间并不是很大，所以他们急着进来，也会急着跑掉。”

2016年以来，大宗商品价格开始从低位复苏反弹，其中，黑色系商品的风头尤为强劲。被称为“绝代双焦”的焦煤、焦炭年内累计涨幅高达175%和227%。

这样翻倍的上涨行情背后，林军认为主要还是有基本面的支撑。

他说：“为什么黑色系上涨得这么快呢？我们先讲需求，大量的基建投入，地铁、机场、高铁项目加上配套设施。供给上，这两年去库存去过头了。去年，大型国有企业的钢厂都揭不开锅要倒闭了，今年突然之间上马了这么多基建项目，但是产能去过头了发现跟不上需求，拿什么做供应？”

电工出身的林军，在23岁时进入国债期货市场，把手上的10万元资金变成了100万元。两年后，他转战商品期货，却把60万元输到只剩3万元。此后，他经历了期铜大牛市、大豆大牛市以及股市的大牛大熊，本已近乎赔光的资金累积至上亿级别，成为期货证券市场上的“励志哥”。

在11月13日的论坛上，林军也表达了类似的观点，他直言，不要指望用国外的煤炭来解决中国的需求，因为国外的产能去得更加彻底。

“国外的这些煤炭大宗原料供应企业都是股份制，他们早早的在面临亏损，甚至已经亏损的情况下把这些矿已经关闭掉了。这些矿什么时候能够恢复？我觉得是非常长的时间。第一，不是说价格上涨了就要开矿了，需要价格停留在一定利润的时间点上。第二，要组织这些股东重新来立项，需要做可行性报告，要找资金，钱到了以后还要去审批、去找工人、做很多安全措施，这需要很长的周期。”

综上所述，林军得出结论：“从一个大的逻辑来看，我认为整个商品的牛市只走了一小半。未来供应可能慢慢会恢复，需求也会慢慢达到平衡，但目前来说，还根本看不到价格会达到这个拐点。”

换言之，商品期货，尤其是黑色系商品的上升趋势，并没有因为11月11日的闪崩就此终结。

事实上，2016年以来，大宗商品的火爆行情，已经引来了机构投资者的竞相入场，包括公募基金、私募基金、银行委外在内的大额资金涌入期货市场，使得市场容量迅速扩大。据格上理财统计，截至10月末，年内三大商品期货市场成交量为34.58亿手，同比增长34.03%，成交额为142.18万亿，同比上涨29.34%。

这些投资者中，除了主动管理型投资人，还有不少使用自动化程序交易的投资人。而后者，被不少市场人士指控为为11月11日夜盘行情推波助澜。

林军也表示，交易所应该对高频交易做出更合理的管理。

“从一个涨停跌到打平，一晚上8%的振幅从绝对波幅上看并不大，但是从时间上来看很大，因为就用了几分钟的时间。在这个过程中，我们看到的是流动性的明显流失。程序化在推波助澜，造成了过大的波动。我认为政府在程序化上面应该有一些措施，不能让它乱来，这么高频的交易一定不是人工能够完成的。”

最开始涨停板的打开，很可能是因为主力资金的撤退。获利盘的平仓，在林军看来非常正常，但如此剧烈的波动，并不可能是一个简单的平仓操作所造成的。

他因此建言：“交易所应该为市场保证一定的流动性，而不是去抑制流动性。能够提升正常流动性的程序化交易应该要鼓励，对于诱骗单、虚假单、诱导别人触发别人止损交易的恶意程序化交易，交易所应该有所甄别、有所抑制。它在这个市场里不但是加大了波动，而且也没有提供流动性，更多的造成了非理性波动，这个对于每个市场参与者来说是不公平的。”

期市摸爬滚打了逾20年的林军，作为市场参与者，庆幸地在11月11日躲过一劫，靠的是提前减少了单边裸头寸，没有跟随气势汹汹的多头大军，而是用对冲控制风险。

“从5月份开始，我们主要做套利，单边投机头寸占的比例并不是很高，更多的是去做对冲。所以在人家重仓或者满仓上拉行情的单边市里面，很多人的业绩都增长得比我们快。11月11日晚上，前半小时我们几乎没有实现正收益，但到收盘的时候，收益上去了。我们看好的没赚到钱，但不看好的品种配置了空头的对冲，这些跌得比较多，所以两相抵消，我们的净值还上升了。”

此番惊魂一役，对不少从业者来说，是切实感受到了风控的重要性。林军也对澎湃新闻记者感慨，海浪退潮，才知道谁在裸泳。（来源：澎湃新闻 记者 刘歆宇）